平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美(měi)国(guó)机(jī)动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落(luò)，市(shì)场进一步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下(xià)半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年(nián)，当基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国中期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回(huí)落(luò)的利好。我们(men)在(zài)此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务(wù)消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也可能(néng)来自居(jū)民收入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持(chí)（参(cān)考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。综(zōng)合(hé)考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱的(de)影(yǐng)响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们(men)进一步提示下(xià)半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也(yě)印证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下半年(nián)美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未(wèi嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di)来(lái)也(yě)不排(pái)除(chú)采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行(xíng)危(wēi)机而下挫的(de)国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来(lái)美国(guó)地区银(yín)行(xíng)危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气(qì)等国际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果年末(mò)美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确(què)地(dì)表示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国(guó)经济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

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